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唐波:美国期货品种上市机制的反思与启示——以比特币期货上市为视角

2019-11-25 11:33:59 字体:

作者唐波系华东政法大学经济法学院教授、博士生导师。

内容摘要

期货品种创新是期货市场发展的内生动力,完善的期货品种上市机制是企业锁定预期收益、发现价格信息以及分散经营风险的基础。美国《2000年商品期货交易现代化法》实施以来,在开放和宽松的监管环境下,美国期货市场品种创新成果斐然,使得美国期货市场始终处于世界领先地位。然而,寻求金融抑制与金融过度之间的平衡点向来是监管机构的难题,对被监管主体的过度放权也埋下了金融空转的隐患。以比特币期货上市为例,反思美国期货品种上市机制有助于为我国期货市场改革提供参考意见,以期在守住系统性风险底线的条件下实现服务实体经济发展的最终目标。

 键 词:期货品种 金融过度 金融监管 比特币期货

金融创新的速度与深度已经远远超过以往任何时期,强大的计算机和互联网技术为金融创新提供便利的同时,也给金融秩序带来挑战。2017年12月,比特币期货先后在芝加哥期权交易所(以下简称CBOE)与全球最大、历史最悠久的期货交易所——芝加哥商品交易所(以下简称CME)通过自我许可的程序上市交易,市场反应呈现两极化趋势。值得注意的是,美国商品期货交易委员会(以下简称CFTC)作为监管机构在通告比特币期货上市交易的同时发出风险提示,称以比特币为代表的虚拟数字货币是CFTC过去从未接触过的新类型商品,因此CFTC告诫投资者警惕比特币期货品种潜在的高波动性和高风险性,CFTC将严密监控比特币交易,并对比特币期货市场操纵和价格错配现象保持关注。由于比特币凭借其隐匿性游离在各国政府监管之外,比特币成为违禁品交易、赌博、洗钱等犯罪活动的理想工具,导致比特币从问世起便饱受争议。2016年以来,比特币币值涨跌幅度惊人,包括我国在内的各国政府及监管机构频频向投资者发出风险提示。在此背景下,CME与CBOE推出的比特币期货是否违背了期货交易发现价格、防范风险的初衷,或者说交易所是否出于盈利目的的考虑从而创造出本不存在的风险,然后利用比特币期货进行分散,笔者拟通过反思美国期货品种上市机制,以期为我国如何改革期货品种上市机制,如何更好地利用期货服务实体经济,防止金融空转提供参考建议。

一、比特币法律定性的困局与比特币期货的缘起

比特币是建立在区块链技术上,通过特定算法所计算出的一套密码编码。在对等网络环境中,任意双方可以凭借记账方式完成交易,并以上述密码编码形成的电子签名加以确认。为保证电子签名的安全性,在区块链框架下,比特币交易模式以对等网络环境中所有参与节点连续的计算能力为所有交易提供信用支持。根据比特币交易规则,当一笔交易完成时,对等网络环境中所有参与节点会根据本次交易信息,通过比特币软件,以比特币的特定算法进行计算。每十分钟随机由一个参与节点计算出交易结果,作为记账式交易的电子签名,结合交易信息形成区块,再将该区块加入全网认可的区块链中,供后续计算和验证。为保证对等网络环境中有足够多的节点参与计算,比特币交易规则规定每次计算出交易结果的参与节点可以获得1个比特币,客观上完成了比特币的发行。按照比特币设计者的解释,由于区块链相互联系且每个参与节点在持续不断地进行验证,如果交易主体在交易中企图重复使用电子签名或伪造电子签名,其必须至少拥有对等网络环境中51%的计算能力且持续不断地计算,才能保证其计算结果可以持续地保存在区块链中,这不仅存在技术障碍,即便能够实现也需要难以估量的资金投入。因此,以目前的技术,暂时不存在重复使用电子签名或伪造电子签名的可能性。按照比特币的计算规则,至2140年比特币的总数将达到且恒定在2100万个。如果比特币的币值过高,比特币可以根据经济发展和交易需要,最多可以以10的8次方进行切分,从而防止因比特币总量恒定可能导致的通货紧缩。

比特币的支持者认为,比特币是一种不同于传统货币的全新货币。比特币的发行和管理方式实现了货币去中心化的目的,比特币发行总量的恒定是防止伪造货币、对抗通货膨胀的有利保障;比特币交易记录在对等网络环境中以供验证和追溯,因此比特币交易具有高透明性;比特币不受时间和空间限制,运用比特币进行跨国交易可以节省成本且不受限制,为进一步全球化提供可能。然而比特币的反对者认为事实并非如此。根据数据测算,比特币所期望以保证信用支持的计算能力实际上可以被垄断。在对等网络环境中,超过50%的计算能力的参与节点实际掌握在四家实体或个人手中。所谓的“去中心化”并没有营造公开平等的交易环境,只是把发行、监管和调控货币的权力从国家转移到非国家实体,从而为部分人垄断金融资源,隐蔽犯罪提供便利。

由于各国经济发展水平和金融市场创新、开放程度不同,在是否应当将比特币纳入本国货币体系问题上的态度截然不同且不断变化。从我国现有的法律规定分析,比特币的持有者不具有该比特币的所有权。尽管新《民法总则》的第127条对虚拟财产的物权属性给予了发展空间,但比特币与一般意义上的虚拟财产依然存在区别。比特币的本质仅是一组密码编码,并非物化实体,也不直接对应价值,只有在对等网络环境中所有节点都认可的区块中,比特币的持有者才能使用该密码编码形成的电子签名完成交易。从这个意义上而言,上述密码编码理解为数据更为合适,密码编码的内涵更像我们熟悉的银行卡密码,而非银行卡内的金额。数据本身不具有独立的经济价值,它依赖于载体、代码和其他诸种要素才能发挥工具性作用。虽然数据具有特定的组合形式,但这种特定性并不能构成客体的特定性,主要体现为它无法为民事主体所独占和控制。因此,数据缺乏民事客体须有确定性或特定性的基本要求。对虚拟财产的定性应当更加关注其财产属性,而非传统财产的自然属性,要将某种虚拟财产定性为我国法律上的“物”,要求社会制度保障该虚拟财产的自由流通以实现该虚拟财产对应的利益。我国目前禁止比特币在境内交易的规定使得比特币也不具有法律上的财产性。

此外,由于比特币不存在发行主体,持有比特币并不代表拥有某种份额或权利,也没有基于持有比特币请求实现债权的相对人,即比特币的持有者不被认为具有基于该比特币的股权或债权。甚至根据《著作权法》第2条和第3条,知识产权保护的客体是人类通过智力活动所创造出的智力成果,而比特币是通过计算机计算出的密码编码,并非人类创造的智力成果。故比特币的持有者也不被认为具有基于该比特币的知识产权。由于在我国现行的法律框架下难以给比特币定性,学者们的选择似乎两难。如果将比特币的拟制为与法定货币具有相同法律地位的特殊货币,将比特币纳入现有法律体系,有利于建立和完善比特币交易的监管机制,确保比特币用于犯罪时有明确的属性定位和数额计算规则,然而这也客观承认了我国在法定货币外,合法地存在完全不受国家控制且存在多种缺陷的私人货币,不利于货币政策的有效实施和法定货币的长期稳定,为我国金融安全埋下隐患。然而,如果不承认比特币的合法货币属性,并不会改变比特币交易量日益增加的事实,忽视比特币潜在的优势和区块链技术可能带来的革新,反而会在未来监管和金融犯罪防范上处于被动局面。

相应的,我国对比特币的监管理念也经历了从审慎到禁止的转变。早在2013年12月3日,央行等五部委《关于防范比特币风险的通知》明确强调比特币虚拟商品属性及其投资风险,禁止金融机构和支付机构从事比特币业务。然而央行并未禁止比特币交易,而是将比特币交易视为商品买卖行为,明确投资者在自担风险的前提下拥有参与的自由。随着对比特币及其负面影响的不断认识,我国对比特币愈发警惕。2017年9月4日,央行等七部委联合下发《关于防范代币发行融资风险的公告》,称比特币是“虚拟货币”,禁止交易平台提供法币与代币交换服务。随后的数月中,比特币价格大幅波动,开始对全球金融稳定性产生影响,我国监管机构对比特币监管逐渐收紧。2018年1月17日,央行发布《关于开展为非法虚拟货币交易提供支付服务自查整改工作的通知》,要求各法人支付机构开展自查整改,严禁为虚拟货币交易提供服务,并采取有效措施防止支付通道用于虚拟货币交易。

二、对美国上市比特币期货的质疑

相对而言,美国对于比特币的态度较为开放。2013年3月美国财政部发布关于虚拟货币的说明,将比特币归类为可分散、可转换r虚拟货币,并认为比特币具有与实际货币同等的价值。2014年3月美国国内税务局将比特币纳入财产范围。上述措施将比特币作为货币的特殊形式纳入美国监管体系,然而,这是否意味着比特币期货具备上市条件?笔者以比特币期货合约为切入点进行分析。根据CME比特币期货合约,CME以其现有的比特币价格指数作为比特币期货定价标准。CME比特币期货的最小价格波动值为每比特币5美元,即每份合约的波动值为25美元。同时,CME对比特币期货的持仓头寸进行了限制,将现货头寸限制在1000份合约内,将现货月外的累积头寸限制在5000份合约内,同时规定任意一笔交易超过25份合约应当上报。尤其值得注意的是,CME为比特币期货设置了价格限制和熔断制度,当价格波动幅度超过前一结算日价格的7%、13%时,交易暂停2分钟;当价格波动幅度超过前一结算日价格的20%时,当天交易强制终止。按照CME的解释,推出比特币期货主要基于两点考虑,即降低投资者投资比特币的门槛和在比特币交易中引入机构投资者。CME希望通过增加交易主体数量从而活跃交易市场,使得比特币期货成为风险管理工具。一方面,限于区块链知识、技术壁垒、高昂的交易费用以及目前比特币现货较高的单价,比特币交易存在投资门槛。尽管目前存在比特币份额拆分交易,但市场普遍对拆分技术存疑。另一方面,比特币现货涨跌幅度惊人,比特币期货交易中的价格限制和熔断制度可以在一定程度上保持市场稳定。因此,比特币期货通过降低投资门槛,让投资者可以以更小的投入,在相对稳定的市场上进行比特币交易。此外,多数机构投资者对于比特币的前景并不看好,无奈比特币现货市场没有做空机制,比特币期货则成为机构投资者进入比特币市场的合适工具。

笔者对CME的解释持保留意见。众所周知,期货之所以能规避现货市场风险而成为风险管理工具,是因为某一品种在期货市场和现货市场上均存在相当规模交易量的基础上,各套期保值者在期货市场上交易与其在现货市场上数量相等、交易方向相反的期货品种,从而在风险发生时,套期保值者可以运用期货市场上的收益弥补其在现货市场上的损失。众多交易者中不乏无现货交易的套利者,通过现货价格和期货价格之间存在的价差进行套利。在上述过程中,套利交易将套期保值交易支撑起的期货价格逐步修正,最终使得期货价格与现货价格保持相对稳定。因此,众多投资者在期货市场上完成交易信息的汇总,客观上通过期货市场完成各品种在现货市场上的价格发现,并使得具有连续性、公开性、预期性和指标性的期货价格信息,对未来现货价格形成干预。然而,从目前比特币期货与现货的交易来看,比特币期货并不具备风险管理功能。一方面,多数比特币掌握在少数前期开发者和投资者手中,对未来币值的乐观态度使得投资者惜售情绪严重。根据学者的测算,尽管理论上比特币的总数为2100万个,实际上比特币现存仅1400万个,其中处于活跃交易状态的比特币则仅有96万个,对应的流动性大约相当于200亿美元。也正因如此,CME和CBOE的比特币期货合约无法实现实物交割,合约到期时投资者仅可用美元补齐差价。现货市场上交易比特币受到限制也就意味着期货市场上的套期保值者的数量低于理想水平,难以支撑起正常的期货价格。另一方面,比特币的现货交易存在延迟且收取较高手续费,加之比特币交易具有概率性,也即并非所有撮合的交易都能最终完成,这无疑严重制约了比特币期货套利者,使其丧失对于市场变化的快速反应能力,难以对偏离的期货价格起到修正作用。

更需要关注的是,2018年初,美国证券交易委员会(以下简称SEC)否决了多家比特币交易所交易基金(BitcoinETF)的上市请求。根据SEC的解释,ETF面对的是认知能力和风险抵御能力不足的普通投资者,出于保护投资者的考虑,SEC理应对涉及比特币的ETF上市更加谨慎。然而,更多本没有能力参与比特币交易的投资者,凭借比特币期货进入市场,在远高于比特币现货市场的交易速度支持下完成杠杆交易,这难道不是在创造风险?在CBOE比特币期货合约交易首日,期货价格剧烈波动曾多次触发熔断,使得CME不得不大幅上调保证金比例。或许正如美国期货行业协会(FIA)主席在致CFTC关于比特币期货上市的公开信中所言,市场并没有为比特币期货的到来做好充分准备,比特币期货缺乏标准化产品的构成要件,交易所应当讨论是否为比特币期货设置单独保证金或为清算会员设置额外准备金。此外,比特币期货的市场操纵防范规则形同虚设。一方面,由于缺乏完善的制度安排,现有的证券期货操纵手段可以轻易、廉价地应用到比特币期货交易中;另一方面,目前根本没有任何监管机构对比特币现货有足够的控制力,加之大量比特币仅掌握在少数人手中,监管无从谈起。具有讽刺意味的是,在被全球期货市场奉为行业标准的CME新品种上市指引文件中,CME要求本交易所内的期货品种上市创新应当经过七个方面的评估,其中最为重要的评估项目即品种标的的透明度和现货的交易情况。如果现货市场属于寡头控制或垄断等非有序竞争状态,则该待上市期货品种可能因为所对应的现货市场不理想而暂缓上市。交易所忽视市场风险和交易所内控要求,而在短时间内匆忙上市比特币期货以抢占市场、赚取利润,难免令人产生金融危机前金融过度的担忧。

三、对美国期货品种上市机制的反思

寻找金融抑制与金融过度之间的平衡点向来是监管机构的难题,期货市场作为规则导向市场,无时无刻不在经历着两者的权衡与博弈。在欧洲市场和新兴市场衍生品交易规模剧增,美国期货市场因限制过多而在全球市场逐渐失去竞争优势的背景下,美国国会通过《2000年商品期货交易现代化法》,即在增强美国期货衍生品市场竞争力的理念下,提高期货衍生市场交易更大的自由度。该法从交易者、交易市场和交易工具上豁免监管,其中包括:为降低交易门槛,规定“合格市场参与者”之间特定品种(包括利率、汇率、特定指数等)的交易不受《商品交易法》和CFTC的监管;将期货品种上市的决定权转至交易所,弱化CFTC对于期货品种上市的干预;承认场外市场地位,进一步放松对掉期交易、场外交易的限制;对部分场外衍生品重新定义,豁免CFTC监管,限制SEC监管,使场外交易几乎处于监管真空境地。诚然,在《2000年商品期货交易现代化法》通过的数年内,美国期货衍生品市场空前繁荣,恢复并保持全球领先地位。然而,该法的实施也导致大量结构复杂、基础资产薄弱的衍生品野蛮生长,各交易所间新品种恶性竞争,市场风险急速积聚,成为导致金融危机爆发的重要原因。在全球金融市场遭遇重创之际,《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》(以下简称《多德法》)于2010年颁布,市场普遍认为该法是美国自20世纪30年代“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法。《多德法》废除了《2000年商品期货现代化法》中排除和豁免监管的条款,将场外衍生品市场纳入立法监管范围。《多德法》要求交易所履行中央对手方职能,监督场外交易场内化,以严格监管场外衍生品交易市场,全面提高市场效率和透明度。不过,出于对改革成果保留的考虑,《多德法》以自我许可程序保持交易所在期货新品种上市方面的自主权。《多德法》第745条修订了《商品交易法》第7U.S.C.7a-2(c)的规定,结合CFTC规则的要求,目前的自我许可程序要求指定合约市场就新期货品种或新衍生品上市交易、清算或适用新交易规则,向CFTC书面递交申请即可。只要符合上述法律和规则的要求,不损害公共利益,新期货品种或新衍生品即可上市交易,可不经过CFTC许可,仅有少数特定类型期货品种须进行事前许可。

在全球场外交易被严格限制的背景下,美国期货市场场内交易中相对宽松的期货品种上市机制,成为了美国期货市场在全球保持竞争优势的法宝。为配合交易所期货品种上市自主权的行使,CFTC对《商品交易法》下合约标的“商品”作出扩大解释,即商品的内涵不限于实物,也可以包括服务、权利或比率。同时,CFTC降低有悖公序良俗的认定标准,仅排除内容违反联邦法律、所在洲法律或涉及恐怖主义、暗杀、战争、赌博等的期货合约,并允许引起市场争议的以某一具体事件的发生与否为基础的事件合约上市交易。对期货合约标的的扩大解释多次引发闹剧,2012年北美衍生品交易所拟上市以政治选举为基础的事件期权合约,具体内容为美国总统竞选中共和党是否取得对于众参两院的控制权,最终CFTC以该合约因具有赌博性质而有悖公序良俗为由拒绝这项荒诞的申请。总之,除遵守《商品交易法》和CFTC规则外,CFTC并未在对待上市的合约本身提出其他要求。笔者在诸多资料中,仅发现CFTC于2011年12月5月的一份会议纪要中要求各指定合约市场针对待上市品种的适当性就以下因素进行考虑,即市场上潜在的买方和卖方就该品种所作的交易准备和交易意愿、指定合约市场的交易频率和交易规模、市场参与者数量和类别、交易差价、指定合约市场的交易系统或平台是否可以支持交易等。

这也正是CFTC始终对虚拟数字货币持积极态度的原因。CFTC认为虚拟数字货币作为价值储存以及交易载体的数字表达方式,在某些特定环境下,可以发挥货币流通功能。尽管虚拟数字货币尚无法定地位,比特币作为虚拟数字货币的代表,已经与世界主流货币建立交换机制。实际上,CFTC一直为虚拟数字货币的衍生品化进行准备。早在2013年,CFTC就提出其对基于虚拟数字货币的衍生品交易中存在的欺诈或操纵行为有管辖权,既暗示CFTC已将虚拟数字货币纳入“商品”范畴,也说明目前市场上多数比特币交易并非在CFTC认可的市场进行。2014年9月,TERA交易所经CFTC批准,上市首个以比特币为基础资产的掉期衍生品合约,目的在于帮助投资者以美元锁定比特币价值。2017年12月1日,CFTC通过比特币期货上市声明,重申通过自我许可程序完成新品种上市是市场主流方式。在现行的法律框架下,各指定合约市场最快可在完成自我许可程序一天后将新品种上市交易。CFTC经过对于比特币合约的初步评估,认为比特币期货不会对指定合约市场或各指定清算组织产生显著影响,同时将对上市交易的比特币期货持续进行监控,谨防风险发生。因此,尽管CFTC拥有否决权,但只要待上市的期货品种严格遵守《商品交易法》和CFTC规则,不违反公序良俗,在目前的规则下,CFTC并没有权力要求指定合约市场或指定清算组织修改待上市的期货合约。各指定合约市场和指定清算组织可自行决定其风控机制,CFTC则更多是对交易所本身抵御风险的能力进行考量,即便针对特殊的品种,CFTC也没有权力要求指定清算组织为该品种建立独立的清算系统或收取独立的清算保证金。作为业界标杆的CME与CBOE所设计的比特币期货品种理所应当地通过自我许可程序上市交易。

尽管市场上关于美国期货品种上市机制过于松弛可能再次引发金融危机的呼声不绝于耳,但司法实践中也并未有半点动摇。在2013年的美国保证金信托及清算数据信息库有限公司诉CFTC的案例中,原告是一家为衍生品清算组织提供交易数据库的公司,原告要求法院审查CFTC要求其向指定清算组织下设的交易数据库提供清算掉期数据的行为是否违反法律。原告认为,CFTC的不作为导致市场过于松散,新期货品种的上市和清算仅凭自我许可程序即可完成的机制会使得如洲际清算所等大型清算组织在市场上获得更多的优势,以原告为代表的非依附于指定合约市场的清算所将在竞争中逐渐消亡,导致市场参与者的选择减少。法院裁判并无意外地驳回了原告诉请。法官耐心地解释了经济危机前后衍生品立法背景和《多德法》带来的革新,重申《商品交易法》7U.S.C.7a-2(c)的条文,再次说明《商品交易法》没有给予CFTC针对新品种的上市与清算进行实质性审查的权力。更进一步,从法律语言学的角度上看,《商品交易法》7U.S.C.7a-2(c)的条文没有出现“授予”或类似用词,法官据此认为,《商品交易法》甚至没有将递交给CFTC的新期货品种上市或清算的申请视为一项请求。因此,这项申请只要不违反《商品交易法》和CFTC规则,CFTC并无权力干涉。

基于对美国期货品种上市机制的整体认识,笔者对美国司法部的观点十分认同。美国司法部在分析交易所之间的不正当竞争时,将在现行的清算框架下,新期货品种上市的过度竞争视为交易所之间不正当竞争中最重要的手段。美国司法部认为,新期货品种在某个交易所上市通常会促使其他有竞争关系的交易所在短时间内跟风上市类似的期货品种。此时,其他交易所上市新品种的理由并非出于分散市场风险的考虑,而是极力争取新品种可能带来的资金流动性。只有当某个交易所的新品种占有市场主导地位时,其他交易所的类似品种才会退出市场。如前文所述,在CFTC趋向于无限扩大对“商品”的解释的背景下,几乎所有经济生活中的“客体”都可以被包装成新的期货品种上市交易。“想象力竟然成为新期货品种创新的唯一限制”。更进一步,美国司法部认为,大型交易所上市新期货品种的动力来自于与场外市场投机者的勾结。当场内市场有足够多的品种来对冲场外多样化的交易风险时,投机者才能更肆无忌惮地进行场外交易,而过度投机造成场外市场繁荣的假象又反过来刺激交易所上市更多新品种。这正好回答了笔者开篇提出的问题,缺乏协调、过于松弛的期货品种上市机制,客观上助长了各交易所的逐利性,使得交易所在新品种上市的考量上,全然不顾期货服务实体经济的本质属性,创造出本没有必要出现的风险,再利用期货品种将其分散,导致金融空转。

四、对我国期货品种上市机制的启示

目前我国期货品种上市制度为较为保守的审批制,主要归咎于我国期货市场建立初期时的乱象。由于市场对期货的认识不足和相关制度的缺失,当时交易所自主决定期货品种的上市所引发的恶性竞争,完全违背了期货市场设立的初衷,严重扰乱了市场秩序。直到1999年,我国期货品种上市机制才在《期货交易管理暂行条例》中正式确定,将期货品种上市、中止、取消、恢复的决定权交由中国证监会行使。由于期货市场监管经验仍较为匮乏和期货市场风险事件频繁发生,中国证监会并不能完全决定期货品种的上市,实践中执行的是国务院和中国证监会的联合审批制。2007年修改后的《期货交易管理条例》中以条文的形式正式确认联合审批制。2015年,市场曾出现过关于期货品种审批简政放权的讨论,最终中国证监会仅在期货已有品种的新合约审查机制上有所松动。尽管2017年期货新品种恢复上市以来,期货市场建设速度在加快,但我国期货市场整体上依旧与经济发展脱节,可供交易的期货品种仅有50余个,远落后于成熟市场国家。有学者认为,目前的联合审批制存在如脱离市场、审批不透明、不利于交易所间竞争等弊病。我国期货品种上市机制应当关注效率,通过优化改进,以市场化的注册制改革,实现期货市场发展与经济发展相适应。在改革的具体措施上,有学者提出,我国也可以逐步以“自我许可”方式完成期货品种上市,可将期货品种分为涉及国计民生的战略性品种和一般品种,对战略性期货品种的上市依然通过联合审批制,对一般品种则可以由交易所自行上市。

安全高效的期货品种上市机制是建立丰富完善的期货品种体系的前提,但在具体实现路径上不宜操之过急。以我国原油期货品种为例,原油期货品种不仅是在期货市场上为原油相关企业提供保值避险工具的期货品种,其更加深远的目的在于向境外投资者有条件地开放境内资本市场,以推进油气产品价格市场化倒逼国有原油企业改革,建立原油交易市场争夺大宗商品国际定价权,平衡人民币海外供给推动人民币国际化以及协助完成石油战略储备维护国家石油安全。因此,原油期货上市的时机、上市时的国际油价以及地缘政治、国际关系方面的考虑等非原油期货品种本身的因素同样不可忽视。

面对数字经济在全球范围内迅猛的发展趋势,如果简单地拒绝或否认新兴数字资产的法律地位,可能会使我国金融监管机构处于不利地位,也可能会使我国在未来国际竞争中丧失先机。因此,以期货为媒介引入数字资产不失为一种选择。通过建立安全高效的期货品种上市机制,将顺应发展趋势的期货品种推向市场,可完善期货品种体系,活跃期货市场。同时,期货上市机制还应充分结合我国的实际情况,在我国现阶段期货市场缺乏期货立法、金融基础设施有待完善、投资者不够成熟、企业运用金融工具的水平有待提高的条件下,待上市期货品种的选择更需谨慎考虑,上市程序不宜过于简化。基于此,笔者认为,在期货立法中确立服务实体原则、尊重市场原则、防范风险原则是比较适合我国当前情况的期货品种上市原则。

(一)服务实体原则

金融过度是指金融发展超过了其对经济具有增长积极作用的边界,从而滋生出的虚拟化、过度化的病态经济结构。一般认为,金融过度比即金融机构向非实体行业的贷款数占一国国内生产总值的比例可以衡量一国金融是否过度。当金融过度比超过100%时,金融市场往往有三个特征:首先,金融行业发展速度远超实体经济,实体经济受金融行业主导;其次,金融行业的高利润率吸引实体企业脱“实”向“虚”,导致实体企业以金融投资收益代替主营业务收益,以短期高风险收益代替研发创新等长期稳定收益;最后,金融衍生品的过度创新不断降低投资门槛,使得投机更加便利,实体经济萎靡,大量风险不断积聚,最终引发金融危机。2008年次贷危机爆发前,美国金融过度比超过200%,美国国内市场中金融衍生品所对应的资金规模高达596万亿美元,是同时间美国国内实体经济所对应资金规模的42倍,金融衍生品市场为实体经济发现价格、分散风险、提高流动性、优化资源配置的基本功能沦为空谈。

反观国内,金融资本已经向各行各业过度渗透,上述金融过度的三个特征在国内市场不同程度地有所体现。以国内期货市场为例,金融过度表现为商品金融化,部分大宗商品丧失固有的商品属性,其价格波动幅度超出正常范围,市场价格出现严重偏离。最终,金融过度所聚集的资金量远远超过大宗商品交易对应的资金量,导致企业因原材料价格无法预期而承担更大的风险,严重影响经济政策实施和实体经济转型。2016年伊始,煤炭行业和钢铁行业作为供给侧改革去产能的重点行业被严格限制产能。然而在资本的操控下,焦炭期货和钢铁期货在期货市场的价格猛涨,部分煤炭企业和钢铁企业预期盈利,纷纷恢复生产,导致下游企业的库存不断堆积,而焦炭和钢铁期货等本该为企业用来套期保值、对冲风险的金融工具,却成为了金融过度的牺牲品,期货价格由于脱离基本供求关系、缺乏现货价格支撑而最终跌回谷底,导致相关企业进一步亏损,阻碍去产能政策的有效实施。

繁荣的实体经济是我国实现可持续发展的基础,服务实体经济是我国期货品种上市的首要原则。在目前条件下,我国不宜效仿美国上市如以比特币期货、事件期货为代表的明显脱离实体经济的期货品种。部分地方性现货交易所出于盈利目的上市的个别现货品种,尽管与期货交易采用相同的交易方式,如保证金交易、杠杆交易等,但实际上完全脱离实体经济,所依据的交易指数与国内外任何公允现货市场价格均无联系,应予以禁止。以服务实体经济为根本,待上市的期货品种应当着力改善关联品种现货市场价格传导相对滞后、对宏观经济政策和金融信息不敏感、受地域限制的状况,从而为处于产品价格波幅和频率剧烈波动中的企业的生产经营运作提供缓冲工具,避免连续性生产企业受到极限价格的直接冲击。通过期货市场价格体系中反复波动的特点为企业提供边际机会,弥补因市场风险带来的损失。

(二)尊重市场原则

期货新品种上市应当尊重市场发展规律,以保持期货市场与现货市场发展相匹配,以保持期货市场发展与经济发展情况相匹配。尽管美国各交易所逐利性的根本特点不值得推崇,但部分期货新品种尊重市场发展规律,迎合市场需求的价值取向仍值得学习和借鉴。参考CME期货品种上市评估办法,我国期货品种上市应当建立以市场发展规律为导向的评估机制。具体而言,交易所应当对待上市期货品种从五个方面展开评估:

第一,交易所应当通过模拟交易情况,评估待上市期货品种价格的透明度和波动幅度。市场的透明度能防止价格操纵,而期货品种价格的波动性是套期保值者对冲需求的来源,也使得套利者参与交易并提供流动性保障。尊重市场规律原则要求待上市的期货品种具有较为明确的价格长期变化趋势和价格波动幅度区间,客观上实现发现现货价格市场的功能。

第二,交易所应当评估待上市期货品种对应现货市场的竞争程度,主要通过现货市场成交额、换手率、收益率等指标衡量现货市场的交易规模,对现货市场竞争程度进行判断。一般情况下,当现货市场属于寡头市场或垄断市场则不宜上市相关期货品种。

第三,交易所应当评估现货市场是否存在合适的交叉避险工具。如果现货市场存在与待上市期货品种具有高度相关性的其他现货品种,则可将该现货市场视为具有交叉避险功能,因此也应当相应地评估交叉避险工具的基差风险和流动性情况。

第四,交易所应当评估现货的可替代程度。由于现货质量差异存在等级溢价或折价,现货市场过于局限可能无法满足期货的交割需求。交易所应当评估国内外其他交易所同类品种以及场外交易市场的竞争情况,结合交易所自身特点和运输条件,判断待上市期货品种在特殊情况下寻求可替代现货的可能性。

最后,交易所还应当评估潜在市场参与者构成。交易所应当充分了解企业、银行以及资产管理公司需求,确保待上市期货品种存在不同向需求的市场参与者。

(三)防范风险原则

习近平总书记在党的十九大报告中强调:“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力。健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。”这是中国特色社会主义思想在金融领域的根本要求,是做好新时代金融工作的根本遵循和行动指南。国际金融危机的阴霾至今仍未完全消散,由于我国期货市场自身庞大的交易体量以及机构风险管理能力的限制,如果因价格异常偏离、操作管理不当、违约等出现问题,会使得短时间内市场风险急剧累积,最终有可能引发大规模的系统性风险。如前文所述,在期货品种创新和市场风险防范的权衡上,美国相关法律法规近百年来始终存在反复。笔者认为,在目前条件下,我国不宜学习美国的做法,以牺牲市场稳定性从而可能引发系统性风险的代价鼓励期货品种创新,有悖于我国宏观调控和金融监管的总体目标。

一般而言,期货品种创新的系统性风险防范有两个层面的含义:内部上,期货新品种应当避免创造风险或积聚风险;外部上,期货新品种应当力求分散市场已有风险。首先,交易所应当对上市期货品种进行全面风险评估,避免因争夺品种资源和利润导向,上市高风险期货品种。目前我国的严格审批制导致交易所将主要注意力放在期货品种上市前审查,反而忽视上市后期货品种维护,先紧后松的模式可能不利于风险防范。以国内外期货市场频频出现的风险事件为戒,交易所应当针对各期货品种特点,在上市前建立行之有效的风险控制体系,在上市后根据交易情况完善交易规则。其次,建立品种丰富的期货、期权体系也是期货市场防范风险的重要要求。我国是全球最大的进口国和消费国,多数基础原材料和农产品的产量与消费量均位于世界前列。再次,我国是全球范围内唯一拥有联合国产业分类中所有工业门类的国家,对于我国众多分类细化、行业齐全、种类广泛的工业体系而言,运用期货进行风险管理具有必要性和紧迫性。

金融立法的规范价值在于为各种参与风险市场的金融商品投资者资产安全提供制度性保护,使得市场参与者能够通过多元化的金融市场交易渠道实现资本配置决策收益、合理承担市场风险。为在守住不发生系统性风险的底线下,改革期货品种上市机制,上市种类多样的期货品种,建立完整的期货品种体系,在近期讨论期货立法中应坚持上述三个原则。

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来源:《东方法学》2019年第1期(总第67期)。转引转载请注明出处。